最近听到一个故事：一位女士，10多年前加入一家互联网初创公司，公司老板分配股权，给了她0.2%的股份。其间，她的岗位从前台到行政、客服、人力资源等部门的管理工作，最终升为资深副总裁。10多年过去了，当这家公司最终在纽约证券交易所成功上市的时候，她瞬间成为了亿万富豪。这家公司叫阿里巴巴，公司的老板叫马云，而这位女士就是有着“最牛前台”之称的童文红。

阿里巴巴能够成功，原因自然有很多，然而出于专业原因，我最有兴趣的是这个员工持股计划，这个计划给了童文红梦想，而她也坚持着这个梦想，最终造就了这段职场上的传奇。

为什么要实施员工持股计划？

员工持股计划（Employee Stock Option Plan，简称ESOP）是指为了激励、吸引员工，通过让员工持有公司股票而使其获得剩余劳动成果的利益分享并参与经营决策的一种制度安排，也是一种长期绩效奖励计划。具体来说，就是由员工（包括没有股份的管理层）出资购买公司的部分股权（或是增发的股票），成为公司股东，通过员工持股组织代理员工参与公司经营决策，分享公司发展壮大的成果，如分红和上市交易，这也是“最牛前台”传奇得以产生的制度因素。

员工持股计划在理论上是为了解决代理人问题而出现的。代理理论认为，公司所有者和代理人（没有股票的管理层和员工）之间存在严重的信息不对称，代理人对其自身的工作状况、努力程度的了解要高于公司所有者，其个人目标和公司目标通常难以统一，因而在履行代理职责时可能不会做出对公司股东最有利的决策，从而产生所谓的“代理人风险”。而员工持股计划，以及其他形式的股权激励，就是为了将公司的利益与代理人的利益相结合，实现经营目标的统一，价值取向的统一，激励与约束的统一，长期利益与短期利益相统一，从而尽可能的消除这种风险。

国际、国内发展历程

员工持股兴起于20世纪50年代的美国，早期是作为员工退休福利计划的一部分。后来，随着相关理论的逐渐兴起和完善，比如被称为员工持股计划奠基人的美国经济学家、律师路易斯.凯尔索于上世纪50年代提出的“双因素论”，美国经济学家舒尔茨和贝克尔于60年代创立的人力资本理论，麻省理工大学教授马丁.魏茨曼于80年代发表的《分享经济论》，促使员工持股计划在美国快速发展，被越来越多的企业作为强化公司治理的重要制度安排。由于员工持股计划体现了劳动与资本的，是现代企业发展的趋势，也迅速在英国、法国、日本等发达国家推广开来。

中国的员工持股计划最早始于1992年，主要面向上市公司，由于彼时的制度设计不完善、市场不成熟等原因，员工持股成为了一种短期的员工福利，甚至在上市过程中出现了利益输送现象，因而在1998年被叫停。而后的10多年中，只有少数非上市公司发行过员工股，相关法规推进的也较缓慢。到2013年11月，中央政府在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确了“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济......允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。2014年6月银监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），中国上市公司开展员工持股计划正式重启。而根据媒体报道，《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》2015年初便已通过国资委内部审议，未来将作为国企改革的重要配套制度推出。

在中国上市公司的实践与作用

在2014年6月银监会公布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，中国上市公司迎来了一波员工持股潮。从2014年下半年到2015年10月末，沪深两市共有376家上市公司发布了员工持股计划草案。

中证金融研究院的张望军、孙即、万丽梅近期在银监会主办的《金融监管研究》期刊中发表的论文《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》表明，目前中国上市公司员工持股计划的主要实施方式以二级市场购买和非公开发行认购为主，资金来源为员工自筹与融资借款，融资杠杆比率从1:1到20:1不等。从参与企业成分来看，民企是绝对的主力军，有304家参与，占比达80.85%，而国企仅37家，占比仅9.84%。

该文进一步将公布员工持股计划前后的公司重要财务指标的变化率进行比较检验，发现盈利能力强的公司实施员工持股的意愿较强，而高科技和技术创新等成长性强的企业也更倾向于员工持股，这两点并不难理解，因为对员工参与的吸引力更强。而实施员工持股计划对国企盈利能力的改善效果较为明显，财务水平的改善程度显著强于民企。这表明虽然员工持股计划的实施年限较短，但也能一定程度说明，至少在短期内，上市国企通过实施员工持股计划对提升经营能力乃至改善公司内部治理的效果更加明显。由于国企的激励手段向来不如市场化程度较高的民企，员工持股本身就是一种较为市场化的员工激励手段，因而这一研究成果也符合现实逻辑。

争议和分析

员工持股计划在中国之所以推行缓慢，除了中国证券市场发展较晚、相应制度不够成熟的因素之外，最大的问题，或者说争议，还在对员工持股理论的认识层面。

员工持股理论的支持者认为，应当加快相应制度的建设和完善，将西方先进市场的经验与中国的国情相结合，广泛在上市公司和非上市公司、民企和国企中推广员工持股制度。员工持股制度作为现今世界公司治理的一种重要发展趋势，应该将员工持股制度作为国企改革的重要配套战略措施来激励国企员工的积极性，激发国企活力，提高企业效率，促进国企改革转型，为促改革、稳增长的发展目标服务。

反对者认为，中国历史上员工持股出现过许多不公平不平等的现象，还涉及不少腐败、违法行为，在以公有制为主体的中国基本经济制度中，企业、特别是国企实行员工持股制度很可能会在员工中产生新的不公平现象，拉大贫富差距，从而反过来影响企业发展。而最主要地担忧是，员工持股制度可很大能会被企业作为一种对员工利益输送的手段。

从宏观上看，这是效率与公平之争；从微观上看，这是收入分配之争。宏观上，这与世界企业发展的趋势相关，与中央政府的发展战略和改革策略相关，本文不作过多讨论。以下将着重讨论微观层面的争议。

在中国证券市场制度不断完善的当下，认为员工持股计划很大可能会发展成为利益输送，明显是忽略了三个属性。

首先是员工持股的定价方式。上市公司员工持股计划的实施主要是通过二级市场购买和非公开发行两种，两者占比超过90%。二级市场购买的价格就是员工持股的成本价格。而非公开发行（定向募集）的方式同时适用于上市和非上市公司，对上市公司来说，“发行价不低于“定价基准日”前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，对于非上市公司来说，认购价格通常要与净资产相当。

其次是员工持股计划因为具有长期激励的属性，所以是具有锁定期的。二级市场购买的方式锁定期为12个月，非公开发行方式的锁定期为36个月。对持有份额较多的高管和个人，通常还有额外的二级市场流通管理制度，比如对非上市金融企业来说，在锁定期满后，5年内不得售出超过50%的股份。

最后也是最重要的，是股票的市场属性，即股票是有涨有跌的。结合认购成本价和锁定期（流通管理）这两大属性，稍有证券常识的人都会意识到其中蕴含的市场价格和期限风险，更别说还有从员工持股计划建立到真正流通之间长达数年的资金成本。只有通过持股激励，不断完善企业内部治理，提升企业经营能力，保持企业的长期竞争力，才能保证在股票流动时获得超额的资本利得收益。

从上市公司员工持股重启后，在中国的发展状况来看，“利益输送”的担忧似乎有些多余，据媒体报道，2015年实施员工持股计划并完成涉及员工人数共5.15万人左右，其中有3.5万员工被套，占比高达68%。而根据《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》一文的研究表明，在通过二级市场购买进行的员工持股计划中，过半数计划的当日收盘价低于收购成本价，而股票市价低于收购成本价20%的股票占比高达32.6%。

即便是对于非上市公司而言，在一个日渐成熟的股票市场，股票价值跌破净资产的概率也是越来越大。以银行业为例，在香港联交所上市的19家国内银行当中，有14家市净率（股票价格/每股净资产）小于1，少数银行甚至近乎腰斩，而市净率高于1的几家银行多为上市不久。而在国内A股市场，16家上市银行也仅有5家行市净率高于1。这意味着如果现在以净资产价格实施员工持股计划，在锁定期结束后，银行业员工面临的也必然是“被套”局面。

鉴于以上分析，在现实中，员工持股计划并非很多人眼中的“香饽饽”。笔者从北京安理律师事务所高级合伙人、企业股权设计专家王新锐律师方面了解到，企业的员工持股计划，关键是要看市场价值和净资产之间的价格有多大差距，或者员工对企业成长的预期有多强，在员工自愿的情况下，肯定不是所有员工都愿意参加这样的计划。这与上述《上市公司员工持股计划的效果和问题研究》一文的研究观点相符，也与笔者了解到的情况相同。事实上，在很多实施员工持股计划的企业中，员工认购比例都远远达不到上限，甚至时常有企业强迫员工认购股票的事情发生。

只有在员工认为企业具有非常高的成长价值（如本文开头所举的“最牛前台”的例子），或是对企业的盈利能力有信心、认为净资产价格会持续上升的情况下，才会心甘情愿地参与到员工持股计划中来，更努力的参与到未来企业的发展中去。从另一个方面来说，在基于员工自愿的前提下，能够推出员工持股计划的企业，至少说明其多数员工都对持股计划的设计达成了共识，也认可了企业未来发展，或是成长性高，或是盈利能力强，或是兼而有之。

然而，这只是比较理想的状态。对大多数成熟企业，尤其是国企而言，要想激发员工的活力和潜力，必须要特别注重员工认股成本的设计，认股成本若是低于市场价格（或者净资产价值）的幅度过多，则对员工的激励程度有限，也会有利益输送和国有资产流失的嫌疑；而若是认股成本过高，则员工承受的风险较大，很难产生足够吸引力。这不仅是一个度的把握，还可能涉及相关制度的改革和完善。

将劳动者和资本所有者缔结成利益共同体是员工持股制度产生的起因也是最终目标，是为“道”，对员工持股的细节设计是为了达成最终目标的手段，是为“术”。只有道术相互结合，相互促进，才可能最大限度的发挥员工持股制度的效用，就这点而言，中国的大部分企业都可以向中国最大的未上市公司—华为—学习。英国《金融时报》两年前刊发的一篇文章曾经详细披露过华为的员工持股情况，自1997年华为建立《员工持股计划（ESOP）》管理办法以来，有超过半数的员工都成为了华为的股东，大多数员工持股量为数万股，少数员工则能达到数百万股。员工持有公司总股本的98.82%，剩下的由创始人任正非持有，此外，任正非对公司的重大决策具有一票否决权（类似于金股）。2013年时，华为员工持股定价为5.42元/股，而前一年的分红为1.41元人民币，收益率达26%。华为的秘书、前台、司机等基层员工也能参与该项计划，据悉这是华为拥有最敬业和素质最高的前台、司机等员工的原因。《华为研发》一书的作者张利华认为，华为推行的“全员持股”采用利益捆绑的方式将人才紧紧栓在了公司的大船上，是华为能快速聚集人才、实现高速增长的最重要原因。这与国内许多公司“老板发财，基层员工清贫，人才不断流失”形成了鲜明对照，是道术结合的典范，值得大部分公司的借鉴。

随着中国各项改革的深入推进，员工持股计划作为改革的配套措施，作为现代企业治理的发展趋势，试点范围将会不断扩大，覆盖面也会越来越广。正所谓“不忘初心，方得始终”，员工持股计划最终的目标是要形成资本所有者和劳动者利益共同体，激发员工创新活力，完善公司治理，提高企业市场竞争力，最终更好的促进国民经济的快速发展。要达成这一目标，“道”与“术”的结合，相关制度的设计、完善和突破是关键。